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環保行業之產業運營篇—“3+3”構建行業全景

【中國環保在線 行業動態】環保產業除了按照環保領域可以分為氣、水、土三個方面以外,從產業鏈的角度還可以分為環保制造,環保工程和環保運營三個環節。在產業運營篇里,我們將詳細闡述環保產業的產業鏈構成以及各細分領域和產業鏈各環節的優勢企業。 


核心觀點

■ 橫向“氣、水、土”,縱向“制造、工程、運營”構建環保行業全景。環保行業按照橫向可以分為大氣環保、水體環保和土壤環保三個領域,按照縱向可以分為環保制造、環保工程和環保運營上中下游三個環節。這樣的縱橫“3+3”的分析可以涵蓋幾乎所有環保企業的運作模式和領域。A股上市的107家環保類企業也覆蓋了所有的領域和環節。

■ 總資產規模占到A股上市公司的1.57%。截至2018年上半年,A股環保類上市公司資產總規模9124億,占A股總資產規模的1.57%。其中水體環保領域是最大的領域,其資產占所有環保行業A股上市公司總資產的41.44%,并以年均27%的復合增速增長。依托核心競爭力,縱向擴張成為A股環保類上市公司尋求增長點的主流模式,跨環節運營企業的資產規模占55%。

■ ROE水平居于A股中游水平。2016、2017年A股環保類上市公司總體ROE水平分別為9.0%和8.3%,在A股28個非金融行業中分別居于第13和17位。工程環節在行業中資產結構相對較輕,運營類公司資產相對較重,因而這兩個環節ROE差異較為明顯。

■ 負債水平處于可控范圍內,流動性風險值得關注。截至2018年上半年,行業整體負債率56.91%,低于A股非金融行業整體平均的負債率,但近三年來增速較快。同時流動比率近三年快速下滑,2018年上半年僅為1.2,明顯低于A股非金融行業平均水平。水體環保領域和工程環節快速增長的負債率以及制造領域快速增長的應收賬款可能引發的風險都需要重點關注。

■ 收入正經歷第二輪高速增長期,利潤率逐漸下降。行業整體收入經歷了09-11年和15至今兩輪快速增長,分別與大氣環保和水體環保領域的大幅度投入相關。而水體環保的投資金額可能明顯高于大氣環保,時間跨度也更長,因此本輪周期持續的時間也可能更長。由于市場參與者增加,行業歸母凈利率近四年逐漸下滑;而行業整體ROE下降后,對社會資本的吸引力也會下降。預計這一指標后續可能逐步企穩。


1.“3+3”構建環保產業全景

環保產業除了按照環保領域可以分為氣、水、土三個方面以外,從產業鏈的角度還可以分為環保制造,環保工程和環保運營三個環節。


  1.1環保產業鏈按照上中下游可劃分為制造、工程、運營
  在細分的產業鏈環節中,環保制造又可以分為環保設備制造和環保原料制造兩個方面。環保設備是指在環保過程中用到的除塵、污水和固體廢棄物處置的設備,這些設備使用時間較長。環保原料是指在環保資金運營過程中經常用到的化工原料,例如工廠處理尾氣排放所用到的化學試劑,污水處理過程中使用到的濾水膜等。
  環保工程主要是指環保基礎設施建設的工程施工。這一領域既包括企業為達到環保排放要求而進行的設備固定資產建設項目,也包括與環保相關的市政工程等公共品領域的工程施工項目,例如污水處理管網建設工程,黑臭水體治理工程,土壤修復工程等。
環保運營是指環保基礎設施建成以后,對這些基礎設施的日常工作所進行的維護運營的業務類型。目前比較常見的運營就是污水處理和固體廢棄物處置、再利用。此外隨著全社會對環境要求的進一步提高,環境監測也在逐漸成為環境保護過程中日常運營的一項重要工作;而由此衍生出來的環境監測業務,其業務特點與環保運營有類似之處,我們也將其劃在環保運營一類中。


  1.2 環保三個領域涵蓋了產業鏈的各環節
  如果對環保產業中各個領域按照產業鏈環節進一步進行細分的話,大氣環保主要集中在尾氣凈化方面,涵蓋了尾氣凈化試劑、設備制造的制造環節和尾氣凈化設備的安裝環節。
  水體環保可以分為污水處理和黑臭水體治理。其中污水處理涵蓋了凈水膜、污水處理設備的制造、污水處理設備安裝的工程施工和污水處理廠的運營。黑臭水體治理涵蓋了凈水植物栽培、凈水試劑的制造和黑臭水體治理的工程施工。
  土壤環保覆蓋了土壤修復和固廢處理。其中土壤修復涵蓋了土壤修復試劑制造和土壤修復的工程施工;固廢處理涵蓋了固廢處理試劑、固廢處理設備的制造、垃圾處理廠的建設施工以及垃圾處理廠的運營。


1.3 107家上市公司涵蓋了所有領域和環節

我們對已上市的107家涉及環保業務上市公司的業務進行了分析,發現在產業鏈中涉及工程類的公司占到絕大多數。單純進行工程施工的上市公司有33家,如果把有涉及到工程業務的跨多個產業鏈環節的公司計算在內的話,涉及工程業務的公司有59家,占比55%。單純涉及制造業務的公司10家,加上跨環節的公司中涉及制造業務的公司總共31家,占比29%。單純涉及運營業務的環保上市公司有21家,加上跨環節中涉及運營業務的公司共有58家,占54%。
  從覆蓋領域來則看,水環境治理是目前的重點。107家上市公司中,單純進行水環境治理的公司有33家。如果把跨領域經營公司中涉及水環境治理的公司計算在內的話,涉及水環境治理的公司總數有65家,占比為60.74%。同樣口徑涉及氣和土壤的公司分別有25和33家,分別占到總數的23%和31%。
  為了對環保產業有一個全面的認識,我們將從資產規模及結構、ROE、負債水平、現金流情況、成長性及盈利能力和市場集中度等方面對環保行業進行全面的梳理。同時還將對環保行業中各子行業情況進行對比。
  需要說明的是,國家統計局目前還沒有公布環保全行業的統計數據,因此對行業整體運營情況的分析以A股上市公司的公開數據作為分析依據。


2.環保產業短期流動性趨弱值得關注


2.1資產規模占A股上市公司的1.57%
  上市公司中,環保行業資產呈現逐步增長的趨勢。從2015年底到2018年上半年,環保行業A股上市公司的資產總額從5231億增加到9124億,年復合增長率為24.9%,快于A股總體資產的增長。本行業資產占A股總資產的比重從2015年年底的1.32%,上升到2018年的年中的1.57%。
  在環保類上市公司的資產結構中,非流動資產占比偏高,占到54%。而在46%的流動資產中,應收賬款和存貨的占比較高,這兩項分別占總資產的14%和13%。而其他流動資產合計僅占到總資產的19%。
 
  2.2 回報率在A股中居中游水平
  2015年到2017年環保類上市公司的ROE分別為9.4%、9.0%和8.3%,有逐年下降的趨勢(由于環保工程類項目大多數結算集中于下半年,2018年上半年年化以后的ROE水平明顯略低屬于正常情況)。在后文的分析中可以看出行業ROE水平的下降主要是受到運營和制造環節ROE下滑的影響。2018年上半年這兩個領域的ROE水平已經開始回升,因此整體行業ROE下滑的趨勢可能會改變。
與A股其他行業相比較來看,環保行業ROE處于中游水平。2016年環保行業ROE為9.0%,處于28個行業中的第13位,明顯高于非金融A股的平均水平。而2017年環保行業ROE有所下滑,而周期行業的利潤出現了明顯的回升,使環保行業的ROE水平明顯低于非金融類A股的平均投資回報率,排序也下降到第17位。
 
  2.3 負債水平處于可控范圍內,短期流動性需重點關注
  從2015年以來,環保類上市公司的總體負債率水平呈逐步上升的趨勢。2015年年底107家上市公司負債總額為2652億,資產負債率為50.69%,到2018年上半年負債總額達到5193億,復合增長率30.83%,這一增速高于行業上市公司總資產的增長,相應的資產負債率水平也上升到56.91%。
  與所有非金融A股上市公司相比,2018年環保上市公司的資產負債率為56.91%,低于非金融A股的平均水平,在所有28個行業中,環保行業位列第9。整體而言,環保類上市公司的負債率目前還處于可接受的水平。考慮到環保行業未來還有較強的成長性以及需要較高的資金投入等特點,預計未來的整體負債率還有可能進一步上升。
就短期流動性而言,A股環保行業的流動比率和速動比率在這三年里都出現了逐步下降的情況。特別是流動比率從2015年底的1.4下降到2018年中期的1.2的水平,已經明顯低于非金融類A股的平均水平。
  進一步分析表明,流動比率明顯的下滑是源于環保類上市公司流動負債以每年30%以上的增長速度進行增長,已經超過了流動資產的增長速度,這也說明環保行業可能存在運用短期負債增加難以變現的長期資產的情況。
  近年來A股環保行業應收賬款增速一直維持在30%及以上的增速,因此盡管環保行業整體的資產負債率水平還相對可控,但短期流動性的風險是需要重點關注的方面。
  從圖12環保類上市公司的現金流情況可以看出,行業投資現金流的流出凈額明顯高于經營性現金流流入凈額。而且投資性現金流凈額的增速也快于經營性現金流。這說明整個行業目前還處于高資本投入期,在這個時期行業的擴張往往伴隨著大量的融資需求。
 
  2.4 收入經歷兩輪高增長

十年來,A股環保上市公司的營業收入經歷了兩輪快速成長期,分別是09-11年和15-17年。這兩輪營收的高增長分別對應了大氣治理和污水處理的高投入期。由于污水處理的投資額可能遠遠高于大氣治理,時間跨度也會較長,所以我們判斷這一輪環保行業的高增長期可能會持續較長的時間。
 
  在收入高增長的同時,行業的盈利能力有所回落。環保行業A股上市公司整體的歸母凈利率從2013年起逐步由15%左右的水平下降至10%出頭,但毛利率的下滑是從2015年才開始的,所以這一下滑可能是毛利率下滑和費用率提高的共同作用。這一指標在2018年上半年開始企穩回升。

3.各領域中水體環保占比仍將提高
 
  3.1 水體環保領域資產最大且增速最高

  在各領域的資產中,水體環保的資產在A股環保行業資產中占比最高,2018年上半年占到了41.44%。同時這一領域增速也是最快的,達到26.76%。由于水體環保在未來的3-5年內還將是我國環保治理的重點領域。我們預計這種趨勢還將持續一段時間。另外,隨著非電工業“超低排放”標準的推行,未來大氣環保在全領域中的資產占比或也將有所提升。
  從各領域資產分布的情況來看,大氣領域的非流動資產占比最低,同時應收賬款的比例明顯偏高。這與大氣環保領域上市公司多數以工程和制造為主、運營偏少的業務模式有關。
 
  3.2 大氣環保資產回報率最高
  由于大氣環保在環保各領域中屬于輕資產的,所以其ROE水平一直屬于最高水平,但今年上半年出現明顯回落。同時水體環保作為環保領域資產占比最高的領域,ROE水平也是3年來首次出現回落。由于季節性原因,企業盈利存在上下半年的顯著差異;同時考慮到下半年貨幣政策有放松的可能,目前還無法斷定這兩個領域ROE下降趨勢是否已經形成。

3.3 水體環保負債率快速增長值得關注
  圖18顯示過去的3年里,在A股環保行業的各領域中,水體環保的負債上升速度最快,增速達到了30%以上。同時水體環保也因此從資產負債率最低的領域快速上升至與平均水平接近。目前4個領域的資產負債率有趨于一致的趨勢,都略低于60%。
  在債務流動性比例方面,除了大氣治理領域這兩年略有改善之外,其它的領域都有一定程度的惡化。特別是水體環保領域這兩項指標走弱的速度都在加快。流動比率由2015年底1.5的水平迅速下降到1.2左右,速動比率目前只有0.74,較平均水平差距較為明顯。
  盡管大氣環保領域流動和速動比率處于行業中最好的水平,但這個領域應收賬款年復合增速已經超過40%。同時前文分析中,大氣環保應收賬款占比在總資產中的比例相對較高,因此這點需要格外關注。我們判斷這與大氣環保領域下游集中在高污染的工業領域有關,2015年到2016年下游企業的現金流狀況普遍偏緊,預計隨著這些行業盈利能力的回升,這一情況可能會在未來的1-2年內逐步好轉。
  圖23顯示大氣環保和水體環保領域的自由現金流從2017年起出現大量缺口,而跨領域自由現金流缺口最大,同時波動幅度也較大。這三個領域經營性現金流都不能滿足行業快速擴張的需求。土壤環保相對缺口較小,這很有可能是土壤環保目前還處于探索階段,大規模投資還未啟動導致的。
 導致自由現金流缺口較大的原因,除了行業高速擴張,投資金額大幅度擴大以外,經營利潤質量的下滑也是重要因素之一。我們用經營性現金流/(營業利潤-投資收益)這一比例來反映上市公司經營性收益質量。圖24顯示三個領域這一指標都出現下滑,說明環保行業的收益質量在這三年里出現下降。
 
  3.4 大氣和水體環保收入增速超30%
  過去三年里,大氣環保和水體環保是增速較高的兩個領域,收入的年復合增速分別達到了41.44%和32.47%。這也與這兩年環保領域重點擴張的領域保持一致。而土壤環保和跨領域上市公司的收入增長幅度分別低于20%和30%。
  與整體行業的趨勢相同,大氣環保和水體環保在收入高速增長的同時,利潤率出現了一定程度的下滑。特別是水體環保的歸母凈利率從2016年最高峰的接近14%下降到今年的10.56%,降幅相當明顯。而跨領域和土壤治理領域的利潤率水平卻在今年上半年出現明顯反彈。
 
  3.5 大氣環保行業集中度較高

從各領域收入行業集中度的角度來看,大氣環保的行業集中度最高,收入在20億以上的公司有7家,占有整個市場82%的份額,其中三聚環保份額為37%。而水體環保的市場容量最大,但市場集中度最低。收入在30億以上公司共有13家,占有市場份額為72%,其中東方園林、碧水源、鐵漢生態、棕櫚股份、嶺南股份的市場份額均在5%以上。
 
  4.企業縱向擴張傾向較強
 
  4.1 企業傾向于跨環節運營

從資產分布的角度來看,環保類上市公司更傾向于跨多個產業鏈環節運作。這一類公司資產占比占到全部資產的55%以上,說明環保類上市公司在單環節做大以后,一般傾向于依托核心競爭力,進行產業鏈延伸,提高附加值。資產增速最快的是工程類企業,近三年的年復合增速達到了30%以上。
  在資產分布中,工程類企業的存貨比例明顯偏高,占到總資產比例的30%左右。這說明工程項目中大量的還處于在建階段。而運營類企業里,非流動資產比例較高,占到65%以上;其應收賬款和存貨比例都很低。說明這一類企業是典型的重資產類型企業,如果收入穩定的話,現金流應該較好。

4.2 工程環節資產回報率最高
  工程類公司的ROE水平長期處于高于10%的狀態,而在去年更是達到了16%,是所有類型公司中最高的;這一數據以今年上半年數據年化以后有所下滑,這有可能是工程類公司大多數利潤在年底結轉的原因,我們預計年底這一指標會有所好轉。而其他三個環節的企業ROE水平都明顯低于工程環節。
 
  4.3 工程環節負債率已超過60%
  工程環節的負債增長速度很快,超過了40%,高于資產總額的增長速度,這也導致了這一環節的資產負債率持續攀升;截至2018年上半年,工程環節的資產負債率已經超過了60%,值得引起關注。
  2016年以前,工程環節的流動比率明顯好于其他環節,但是從2017年開始這一指標下滑速度開始加快,目前這項指標略遜于制造環節。結合上文分析可知,在工程環節的資產結構中,存貨比例較高,因此工程環節在去除存貨的速動比例這一指標上的表現就明顯弱于流動比率。
雖然從絕對指標看運營環節的流動性比率最差,但相對穩定,同時在2017和18年上半年信貸偏緊的情況下,運營環節的流動性還略有好轉;同時,運營環節的資產現金流相對穩定,因此其實際的流動性會好于指標反應的情況。
  我們還專門對各環節的應收賬款進行了分析,以確定市場較為擔心的工程環節應收賬款段的風險程度。分析顯示,工程環節的應收賬款雖然規模較大,但其增速是各環節中最低的。考慮到前文圖32中顯示出工程環節的應收賬款的資產占比要低于制造環節,因此工程環節的應收賬款風險很可能低于市場預期。
  根據各環節自由現金流的分析,工程環節的自由現金流在2017年出現了轉正的情況,這很有可能與我國在工程環節推行PPP模式有關,這一模式對改善工程類企業的現金流有明顯的益處。而運營環節的自由現金流在2017年出現惡化,也是低于市場整體預期的。
 
  4.4 運營環節凈利率水平高達17%

過去三年里,工程環節和跨環節運營的公司收入年復合增速明顯高于運營和制造環節,是增速較高的兩個領域,收入復合增長率均超過了30%。特別是跨環節運營的企業,在收入規模絕對體量較大的情況下仍能保持較高的增速。再次證明跨環節運營可能是企業尋求新的業務增長點的主要方式。
  運營和跨環節經營的公司凈利率水平明顯高于工程和制造環節,其中運營環節歸母凈利率2018年上半年達到了17%的超高水平。而制造環節的歸母凈利率常年維持在低位,考慮到制造環節公司的非流動資產比例也較高,相應周轉率偏低,對應的ROE水平較低,可能是由于環保制造環節的進入壁壘不高所導致。
 
  4.5 制造和運營環節市場集中度非常高

從各環節行業收入集中度來看,制造環節和運營環節的市場集中度較高。制造環節前5名企業的收入占到整體的84%,運營環節前7名的收入占到整體的74%。工程環節和跨環節收入在環保行業中占比較高,同時競爭也相對較為激烈,市場集中度不高。工程環節收入20億以上的企業有12家,占有78%的市場份額。跨環節運營的企業收入30億以上的有14家,占比72%。


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